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[招商宏观]十足的理想与骨感的现实——简评第三季度货币政策执行报告(2018-

作者:配资知识网
来源:http://www.28070.net
日期:2020-10-07 09:55
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[招商宏观]十足的理想与骨感的现实——简评第三季度货币政策执行报告(2018-11-10)

  

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【招商宏观】丰满的理想与骨感的现实 ——简评三季度货币政策执行报告(2018-11-10)

 

  11月9日,央行发布了2018年第三季度货币政策执行情况报告。

  11月9日,央行发布了2018年第三季度货币政策执行情况报告。如果说8月10日发布的第二季度货币政策执行情况报告是7月17日之后许多政策的全面落实(郭树清董事长在中国银行主持了座谈会),那么第三季度货币政策执行情况报告是10月19日之后许多政策的全面落实(刘何董事回答了记者的提问)。今年以来,上述两轮政策的出台力度加大,引发了市场两次放松政策的预期。我们认为,第三季度货币政策执行报告强调了以下三个方面:政策目标的平衡、政策协调和全球经济分化。

  (1)10月19日以来的政策梳理。

  10月19日,刘禾主任回答了记者的提问,我们认为没有任何迹象表明政策已经松动。刘和主任关于中国经济和政策的讲话要点简述如下。

  第一,“中国经济总体保持稳定和积极的基本态势。”(对现状感到满意。(。

  第二,“过去三年,我们分阶段实现了‘三对一、一减一补’的目标。国际社会普遍认为,通过“破坏性创新”,中国经济中一些过剩领域的价格水平得到了平衡回报,供求关系显著改善,从而刺激了经济增长,促进了全球经济复苏。”政策是正确的,所以没有必要修改它。(。

  第三,“中国经济结构调整的任务尚未完成,供给方面的结构改革应进一步深化。”(应该坚持原来的政策。(!

  第四,“分析和看中国经济的表现,如果从现在看,可能会觉得有一些困难,但一旦把它作为一个历史过程来看,发展前景是很光明的。”未来会好起来的。(。

  在回答记者提问时,刘鹤董事还谈到了促进股票市场健康发展和坚决支持民营企业发展的问题。在随后的周末和周一(22日),国务院、第三次党代会、国家税务总局、上海证券交易所、深圳证券交易所、基金行业协会等部门都采取了行动,主要包括缓解股权质押风险、减税和扶持民营企业。

  针对这些消息,国内股市仅反弹了两个交易日(10月19日和22日),然后伴随着美国股市的下跌,国内股市再次大幅下跌。10月30日,中国证监会发出了声音。10月31日召开的中央政治局会议,再次引发了对市场政策底部的猜测。11月1日,习近平总书记再次谈到支持民营企业;另据报道,特朗普正寻求在20国集团峰会上与中国达成一项贸易协议。风险偏好再次升温。

  针对上述消息,国内股市新一轮反弹持续了4个交易日(10月30日至11月2日),随后转为下跌。后来出台的相关政策主要包括!

  11月6日,央行行长易纲接受采访时谈到,要用“三支箭”拓宽民营企业融资渠道。

  11月7日,中国保监会主席郭树清在接受媒体采访时透露,对民营企业贷款的初步考虑应实现“一二五”目标。

  11月9日,接受采访的国家税务总局局长王军和Be表示,他们将尽快提出体现大规模、实质性、包容性减税和减税要求的政策建议。

  11月9日,国务院常务会议要求加大金融支持力度,缓解民营企业特别是小微企业融资困难。

  11月9日,中国证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司股份回购的意见》。

  (2)政策目标平衡和政策协调。

  在分析中国经济基本面时,与中共中央和国务院一致,央行也改变了方向。虽然仍强调“整体经济保持稳定增长,经济运行具有弹性”,但也指出“经济下行压力加大”。因此,在货币政策方面,强调多目标平衡,如“处理好稳定增长、结构调整和风险防范的平衡”、“把握好多目标的综合平衡,根据形势变化及时动态预调微调”、“处理好稳定增长、去杠杆化和强监管的关系”、“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和充分发挥资本市场功能之间形成三角支撑框架”。

  但是,在当前情况下,单纯依靠货币政策的效果非常有限,还可能导致资金在金融体系中闲置,滋生泡沫。为此,央行还提出“进一步加强政策协调,疏通货币政策传导渠道”。根据我们监测的数据,自2016年年中当前系统去杠杆化以来,今年6月份只有一次真正的货币政策放松,即货币供应量的增加带来了宽松的资金,但效果不好,不能转移到实体,资金在金融系统中闲置。在接下来的7月和8月,央行的货币政策转向趋同,到8月底,调整工作基本完成。今年第二轮债券市场调整(从7月下旬至9月下旬)是由地方债券发行量过大等因素引发的。第一栏还特别提到“目前中国银行体系超额准备金率不高,约为1.5%(相当于9月份2.0%的超额准备金率,绝对水平不高,低于6月份的2.1%)。

  我们认为,在目前的情况下,如果实体部门想要增加杠杆,只有三条路径,但它们都面临强大的约束,因此增加杠杆的可能性非常低。

  首先,家庭部门增加了杠杆,约束条件是债务规模大,增长率快。截至9月底,家庭部门的债务余额为45.6万亿元,同比增长18.2%。如果政策转向鼓励家庭部门增加杠杆,现有的限制购买和贷款的政策将完全放开。

  二是政府部门增加杠杆,约束条件是地方政府债务规模没有完全明晰,通胀压力挤压了政策放松空间。截至10月底,我们估计窄口径地方政府债务规模为36万亿,如果按照五级财政和三类债务的宽口径估计,将超过50万亿;地方政府债务规模尚未完全明晰,制约了地方政府增加杠杆的空间。此外,国内生产总值平减指数衡量的通胀数据显示,本轮通胀下行趋势温和,绝对水平仍较高(第三季度仍高达2.8%),这挤压了政策放松的空间。如果政策转向鼓励政府部门增加杠杆,它将不可避免地受到地方政府融资的约束。毕竟,中央政府债务只有16万亿元,这绝对是小数目。

  第三,非金融企业增加了杠杆,约束条件是利润边际恶化,即PPI增长率在近期仍处于下行通道。第4栏还表示,“从影响价格的中长期因素来看,价格继续上涨的压力不大。”如果政策转向鼓励非金融企业增加杠杆,政府应该给予保证。事实上,从信贷息差与10年期债券收益率之间的相关性来看,从2009年6月到2017年底,中国的信贷息差与10年期债券收益率一直呈正相关,这意味着新换债券非常普遍。自2017年底以来,随着国有企业的去杠杆化,汇率在一定程度上被打破,信贷息差与十年期国债收益率在一段时间内回到了正常的反向相关趋势。然而,每当市场预期政策放松时,信贷息差就会明显缩小。

  经过进一步分析,如果实体行业对杠杆有一些健康的需求,它将主要集中在一些民营企业。我们一般可以把私营企业分为以下三类。

  第一,资产负债表健康,现金流充裕,没有融资需求;这些企业大多是私营企业,自2016年底以来一直专注于主营业务,没有盲目扩张。

  其次,资产负债表是健康的,有流动性压力和融资需求。如果在短期内实现,破产是可以避免的。

  第三,资产负债表存在大问题,流动性压力和融资需求。即使在短期内实现,从长期来看仍然不可能避免破产。

  所谓健康加杠杆的需求主要是指第二类民营企业的融资需求,这也应该是中国政府真正想鼓励资本投资的部分。“善用结构性货币政策工具,定向滴灌,并精确努力刺激微观主体的活力。加强货币政策工具创新,救助运行正常但暂时遭遇困难的微观市场主体,弥补市场失灵。”央行在货币政策执行报告中提到,“引导金融机构贯彻平等对待国有民营经济的精神,按照市场化原则加大对民营企业的融资支持。”《货币政策执行情况报告》也设立了专门的专栏2来讨论这一问题。

  但是理想是满的,现实是瘦的。在过去的十年中(2009年年中至2017年底),由于新交易所的普遍存在,我国金融机构还没有建立起完善的信用评估体系。自2017年底以来,随着新交易所在一定程度上的破局,关注度有所提高,但这并不是一蹴而就的。在目前情况下,中国的金融机构根本无法准确找到上述二级民营企业。退一步说,我们倾向于认为第二类民营企业规模不大。

  事实上,经济的滞胀阶段是优胜劣汰,摆脱泥沙俱下。在这一阶段,市场化程度高、政策控制能力强、运气好的经济体误杀好企业少,反之亦然。我们认为,中国目前所经历的无非是偿还过去十年刚刚偿还的债务。付出一些代价是正常的,也是可以接受的,而刚刚挽回的恢复是最大的不幸和倒退。

  (3)全球经济分化。

  在谈到全球经济时,央行指出,“全球经济总体上继续复苏,但不同经济体之间的差异扩大了,全球经济增长的同步性下降了,全球经济和金融的脆弱性增加了。”。

  我们监测的数据显示,这种差异主要是指美国和其他主要经济体之间的经济趋势不同步。以实际国内生产总值同比增长率衡量,当前全球经济(包括发达国家和新兴国家)的全面复苏始于2016年第三季度;2017年下半年,除美国外,其他主要经济体的实际经济增长率已经见顶;2018年前三个季度,美国脱颖而出,但第三季度的增长势头明显减弱,全球经济增速可能在2018年第二季度见顶。我们预测,2018年第四季度,美国实际国内生产总值同比增速将出现回落,未来三个季度(2018年第四季度至2019年第二季度),全球主要经济体可能会进入共振下行阶段。

  坏消息是外部环境的恶化将拖累国内经济;然而,好消息是,作为后周期的美国,当其实际经济增长率下降时,其他货币的升值压力将显著降低,甚至国内资本外流和人民币贬值的压力也将显著降低,货币政策的外部约束将大大降低,货币政策将转向更加面向国内目标。

  我们监测的数据显示,资本外流的压力在过去两个月(9月和10月)显著增加,央行对外汇市场进行了一些干预。第三栏还具体谈到“建立适应外汇市场发展的自律机制”;如果美国经济如期在第四季度走弱,我们相信人民币汇率将很难有效“突破7”。

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